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    【...定向工具,推动贷款利率两轨并一轨——二季度货币政策执行报告...】 中金固收

    时间:2019-08-11 00:03:43来源:素素范文网 本文已影响
    【中金固收·利率】保持“闸门”,更依赖定向工具,推动贷款利率两轨并一轨——二季度货币政策执行报告点评 2019.08.10 22:19:34新浪财经-自媒体综合

    来源:中金固定收益研究

    作者

    陈健恒分析员,SAC执业证书编号: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

    东  旭分析员,SAC执业证书编号: S0080519040002

    韦璐璐联系人,SAC执业证书编号:S0080118070031

    牛佳敏联系人,SAC执业证书编号:S0080118090073

    评论

    周四发布四季度货币政策执行报告。虽然每次货币政策执行报告的内容很丰富,也专门针对市场热点话题进行专栏分析,但这次货币政策执行报告的真正看点在于已经去掉了“流动性闸门”的提法。从货币政策展望来看,2016年四季度至2018年三季度都有“闸门”的提法,但此次央行四季度货币政策执行报告中不再保留“闸门”的字眼。如同我们过去反复强调的,“闸门”是货币政策执行报告的核心“暗语”,有和没有,是有本质区别的。“流动性闸门”如果出现,意味着货币政策偏紧或者至少是中性的,反之则货币政策是朝放松方向发展。央行在货币政策执行报告的专栏五中专门阐述了如何理解稳健的货币政策,其中提到:全球经济增长势头有所减弱,国内经济面临下行压力,内生增长动力有待进一步增强。“货币政策有较大空间”,但也面临艰巨挑战。

    央行周五发布二季度货币政策执行报告,在银行破刚兑、贸易谈判前景不确定性增强、汇率破7等事件都推升了市场当前对未来货币政策取向的关注度。从最新报告上看,央行措辞中仍保持“闸门”,同时强调更依赖定向工具精准滴灌,而在市场最为关心的利率并轨上,也提出了要并加快推动贷款利率两轨并一轨。

    首先,对于市场最为关心的银行破刚兑事件,央行在报告专栏中提及,认为流动性分层一定程度上是对过去同业业务不规范的纠偏,是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现,有助于强化市场风险定价机制,约束机构过度扩张的冲动,符合金融结构性改革的总体方向。但同时央行也提到要避免非理性收缩,完善对中小银行的制度性支持,优化我国银行体系结构。此外央行也提及要通过补充资本来增强中小银行服务实体、防范风险的能力。在对后续完善金融市场体系上,央行也提及妥善处置违约交易,防范风险传染,尽快推出到期违约债券转让业务相关制度安排,促进市场有效出清,维护市场秩序和信心。深化金融供给侧结构性改革上,要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系,并完善风险补偿机制。

    包商被接管是银行表内打破刚兑的第一枪,市场担忧的升温和蔓延都非常快(甚至超预期)。而随着包商问题逐渐被化解,市场关注点转向其他问题银行,目前来看这些银行的处理方式,包括引入其他金融机构作为战略投资者入股注资等,相比包商直接被接管似乎更能令市场接受,市场情绪并未受到大幅冲击。因此我们认为,流动性分层的状况并非不能治理,但相比流动性投放而言,更紧迫的是加快对问题银行的注资和股东结构治理,才能从根本上恢复市场信心。货币政策虽然不是万能,但在治理过程中,保持相对宽松的货币政策环境也是有助于缓解症状。从近期存单的发行情况来看,虽然流动性分层依在,但情况相比于6月份最严重的状态已有所改善。

    其次,在贸易谈判不确定增强、降息、汇率破7后,市场对央行货币政策会不会跟随放松的关注度也在提高。央行在报告中仍强调要“把好货币供给总闸门”,不搞大水漫灌,意味着短期内央行还不会有很强烈的放松动作。相比之下,央行更多强调通过定向工具,如定向降准,定向MLF、再贷款、再贴现等工具来完成精准滴灌。

    央行在专栏四中也提及,全球经济增长疲弱,面临下行风险,认为中长期来看,全球增长缺乏亮点,中低速增长可能持续较长时间。未来货币政策需要把握好综合平衡,要松紧适度,及时预调微调。央行在二季度报告里面还提出,“三档两优”的存款率框架在二季度初步形成,即从2019年5月15日开始,将服务县域的农村商业银行与农村信用社的存款准备金率并档,执行与农村信用社相同的存款准备金率,由此形成了“三档”——大型银行、中型银行、服务县域的银行三个基准档的准备金率框架。虽然央行目前更倾向于定向滴灌,但我们认为,在流动性分层的情况下,全面降准可能比定向工具更有助于缓解流动性分层。即使是定向,也需要更多向中小银行倾斜来缓解目前的分层局面,因此后两档准备金率的调整可能性和必要性也更大一些。

    第三,利率并轨方面,未来如何并轨是市场高度关注的,甚至是否会在推进并轨的过程中实现变相降息,也是市场高度关注的。央行在下一阶段主要政策思路中提及,要推进贷款利率“两轨合一轨”,完善商业银行贷款市场报价利率机制,更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。因此在后续并轨路径上,我们认为一种可能的情况是将LPR与更为常规的官定利率(比如MLF利率)或者市场利率挂钩,从而实现贷款报价利率的市场化,并将贷款利率的定价基于LPR。但我们认为完成这个过度可能还需要一些时间,或者年内可能会有更进一步的推进动作。至于贷款利率是否会下调,我们认为会根据经济格局和通胀变化来相机抉择,毕竟在全球央行都降息的环境下,中国央行的降息可能性也不能完全排除。但即便不降,在严重房地产的情况下,融资需求的下降也会导致整体利率水平逐步下行。既然经济将更长时间保持在中低速增长,那么利率也将更长时间保持在低位。我们认为今年国债收益率回到2016年低位甚至跌破2016年低位的概率依然不低。

    最后,下一阶段主要政策重点上,也与此前政治局会议上对下半年经济工作部署重点相一致,包括进一步做好“六稳”工作,优化信贷结构,引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资,按照“因城施策”的基本原则,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段等等。针对市场目前关心的汇率问题,央行强调要发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用,必要时加强宏观审慎管理,稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

    此外,货币政策执行报告还值得关注的点包括以下几个方面:

    (1)我国超储率小幅回升但仍处于中等水平

    近期全球主要央行纷纷降息,而我国货币政策仍然相对中性。二季度银行超储率从一季度的1.3%大幅提升至2.0%,明显高于18年同期的1.7%和17年同期的1.3%,与16年二季度接近。历史来看,二季度2.0%的超储率属于中上水平,但仍低于2015、2016年2.5%和2.1%的水平,显示二季度整体央行仍旧把好了“流动性闸门”。全球货币政策的再宽松,为接下来我国货币政策逆周期调节尤其是针对薄弱领域的调节提供了较大空间。

    (2)贷款利率小幅下降,降幅不算很明显

    报告公布二季度贷款加权平均利率为5.66%,比上季度环比小幅下降了0.03个百分点,其中一般贷款环比下降0.1个百分点,票据持平上季度,个人住房贷款降幅相对较为明显,环比上季度下降了0.15个百分点至5.53%。但7月份以来银行在信贷指导下开始重新上调房贷利率,预计三季度房贷利率的下行有所放缓。但票据利率7月明显下行至低位,融资需求已明显走弱,后续除房贷之外的一般贷款和票据利率预计都将明显回落。

    (3)下半年银行永续债的发行或迎来明显增长

    根据央行在二季度报告中披露,截止2019年7月,中国银行、民生银行、华夏银行、浦发银行、中国工商银行五家已合计发行2300亿元永续债,另有13家银行拟发行超过4700亿元永续债,这意味着下半年永续债的发行量或至少是上半年的2倍。为支持银行发行永续债补充资本,央行创设CBS来解决永续债的流动性问题,2019年共开展了三期CBS操作,总操作量90亿元,相比银行永续债的2300发行规模来说仍然偏小,未来随着银行永续债发行量的增加,或需要更大规模的CBS来支持发行。

    (4)信贷调控中强调地产调控

    下一步政策思路中, 相比一季度的货币政策报告,在货币信贷政策优化经济结构的功能方面加入了房地产调控相关内容:“按照‘因城施策’的基本原则,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段。”地产调控从信贷政策层面明显要比一季度要严格,包括房贷规模和利率的窗口指导、房企融资的严查等,三季度地产相关信贷的收紧预计将逐步在社融中显现。

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